德国大选投票已经关闭。北京时间9月27日晨，出口民调和初期结果公布，社民党、联盟党、绿党、自民党的得票率排序和大致水平，与选前的民调和选情预测高度吻合。本篇报告成于选前，读者可跳过第2部分阅览。

东方证券研究所 战略与策略研究

执笔/王仲尧 18317165617

孙金霞 曹靖楠 陈玮

目录

2021德国大选在即，选举结果预计不日公布，而后续联合政府组建、组阁的艰难进程，则最终决定德国在后默克尔时代的政治政策走向。

围绕大选的选情理解、联合政府组建的情景预测、未来政治政策走向对市场的主要影响，本文展开简析，帮助读者构建在投资端对本次大选的必要理解及对潜在市场影响的准备。

1 德国大选：选什么？

德国是议会共和制政体，德国的大选其实就是德国联邦议会的选举。

德国大选本身选出联邦议会议员。此后，依照惯例，德国总理将由选举结果中的多数党领袖担任。而在大选当中获得了议会主要席位数目的政党，将经由协商、博弈，组成联合政府，共同开启一个新的政治周期。

德国议会标准议席设置为598席，每位选民投2张票。第一张票投给所在选区候选人，全国划分的299个小选区各自选出选区内获票最多的候选人；第二张票投给政党，不分选区，按政党的得票比例再分配299个议席。最后用悬挂议席来补偿政党较比例代表制投出缺失的议席数量。因此最终产生的议会席位通常大于598席。

在德国统一后，多数情况下联合政府由2-4个政党执政，极少数情况一党执政。需要特别一提的是，经历过特殊历史的德国，对极端政党崛起、做大警惕性较强，因此规定得票率高于5%的政党才有资格进入议会。因此只有取得一定支持率的政党，才有可能对德国政治政策走向产生影响。

从3月到9月，德国共有六个州级行政单位举行议会选举，比照各政党在各州的历史战绩，州级选举结果对大选结果有一定的指导意义。而德国大选最终将在9月26日举行，数日后确定选举结果和议会席位分配，从而决定总理默克尔的继任者，以及联合政府的政党组成。

 

2 大选在即，选情如何？

此次大选划定了后默克尔时代的起点，也因此，政坛明星的离开，导致本届选举选情非常焦灼。

三大政党交替领跑

自选举和民调启动以来，至少有联盟党（默克尔所属政党，中右翼）、绿党（左翼，环保主义）、社民党（中左翼）三支政党曾经在选情当中领跑。8月份之前，联盟党、绿党交替领跑，8月份以来，社民党支持率加速上升，成为选前冲刺阶段最重要的形势变化。最终，截至9月20日当周民调显示，社民党（图表中缩写为SPD）支持率已经超越联盟党、绿党，录得25%，成为民调支持率最高的党派。

大党优势不显著，多数党地位归属仍不明

默克尔时代，德国大选选情相对明朗。在选前，第一大党与第二大党、大党与中小党派之间，往往相互可以拉开10pct以上的支持率差值（见2017选前民调饼图）。但是截至目前，分列民调第一、第二的社民党（SPD）、联盟党（CDU/CSU）支持率分别录得25%、22%，差值仅3pct，也就是说，尚且难以预测下一任德国总理出自哪一党派，而这一要素，在对未来德国政治政策走向的预测当中是关键的。分列第三、第四的绿党（GRÜNE）、自民党（FDP）支持率也分别有15%、12%，与第一梯队两支政党差距，显著小于往届选举情形。此外，偏极端的左翼党（Linke）和选择党（AfD）也有一定的民调支持率，但是由于其极端性，选举后被纳入政府执政的可能性较小。

3 联合政府组合方式，才最终决定未来政策走向预期

如我们在第一部分所述，大选投票结果和相应的议席分配，仅是德国换届的第一重竞争和博弈，第二重博弈则是各政党基于自身实力、政治立场，合纵连横之后，确定的新一届联合政府的组合方式。由于各政党政治立场各有不同，具体政策主张甚至常常相互冲突。因此，联合政府组合的形式才最终决定了对未来德国政治政策走向的预期判断。

主要政党的政治立场

在竞选过程当中，四个最大概率进入未来联合政府的政党及其候选人的政治政策立场主张表述整理如下——

可以看到，名列第一、第三的社民党、绿党属于中左和左翼政党，在社会经济领域均有更加积极的政策主张，第二、第四的联盟蛋糕、自民党则属于中右、右翼，财政立场比较保守，相对主张小政府的经济社会治理逻辑。而在外交特别是对华政策方面，社民党、联盟党两支大党均相对亲和、务实，而绿党、自民党两支小党则强硬。

联合政府组合的三个逻辑

从过去德国大选后的组阁经验来看，我们总结影响联合政府组合选项的逻辑主要来自于三个层次——

首先，加总的政治势力始终是优先考量

具体来说，对应到政府中的各政党，在联邦议会当中获得加总过半数的席位，形成多数政府，否则无论政府内部政策立场是否统一，政策本身都很难在立法层面上推进、落地。

第二，政党政策主张与政治立场

通常来说，主要政党倾向于选择与自身政治政策立场接近的政治盟友进入联合政府，以避免政府内部左右互搏的不必要阻力。所以基准情形下左翼政党与左翼亲和，右翼政党与右翼亲和。

第三，政府和政策主导权的争夺

但是在大党之间的政治力量接近的情况下，过去的德国政治经验证明，选择一个强大的立场接近的盟友，还是一个羸弱的立场对立的对手进入政府，通常会成为主导组阁的多数党真实的烦恼。强大的“盟友”随时有可能夺走政治舞台灯光的聚焦，或者在立场分歧时，摇身一变成为政策推进的强力阻碍。

上一届红黑联盟（联盟党+社民党）也恰是在政治力量势均力敌的情形下组阁，而后频繁爆发摩擦和政策分歧，最终使得多数人在换届后不再看好红黑联盟重现的可能性。

因此，在我们的分析当中，在保障了第一逻辑（加总能够成为多数政府）的前提下，我们认为中小政党反而具有更高的进入联合政府的可能性。

未来联合政府组合的几种可能性预测

综合我们分析的三层逻辑，下一届德国联合政府，从可能性的高到低排列，主要有如下可能性较高的组合形式——

上表中罗列的组合可能性，在选战中支持率的加总都在50%上下，从而有望组建出多数政府，这是我们对联合政府组合预测的前提逻辑。

此后，组合1是我们目前明确认为可能性最大的一种联合政府组建形态：当社民党在选战中胜出，选择两支第二梯队政党进入政府，同时绿党又在政治光谱上与社民党接近，或是社民党胜选后组阁的最优解。组合2由于左翼党部分政策主张过于偏激，容易产生政府内的政策冲突，因此虽然这种组合打造出了纯粹的左翼政府，但是可能性稍低。

在联盟党胜出成为第一大党情形下，组合3的“牙买加组合”（黑+黄+绿）与组合1逻辑镜像，或为最优解。

鉴于联盟党、社民党在最近的政治周期当中不愉快的执政经历，以及由此导致的社民党进一步左转趋向，我们整体调低了红黑联盟（联盟党、社民党同时出现在联合政府）组阁的可能（组合4-6）性预测，但这部分组合仍然还是具备现实条件的组阁策略。

唯一确定的一点是，此次选举德国各政党政治势力的相近、政策立场的分野都是历史上比较显著的情况，预计联合政府组阁进程会比较艰难而缓慢。保守预期下，市场或将待到2022年初，方可在最终的联合政府组合结果当中明确预期后续德国政治政策走向。

4 市场影响：左翼政府上台或助推欧洲利率走高，欧元走向取决于美欧政策相对强度

若左翼上台，或强化宽财政政策取向

显而易见的是，截至目前，本届德国大选最明确的趋势是左翼政治力量崛起——进一步左转的社民党、左翼的绿党均有支持率跃升，且社民党实现领跑，有望推举下一任德国总理。

相较于过往执政的默克尔和她背后的联盟党，德国左翼政党拥有更加积极的经济社会政策主张，转化到投资语言，这意味着扩张性的财政政策预期。

从东西德合并以来的财政周期走向来看，社民党主政时代财政扩张（赤字率、政府负债率走高），联盟党主政时代财政紧平衡的趋势是十分明显的。社民党施罗德执政期间，德国赤字率年平均3.5%，联盟党默克尔执政期间，从3.3%的赤字率逆转到1.1%的财政盈余（截至2019年，不考虑2020年的特殊宏观环境）。

过去15年默克尔和联盟党的长期执政，甚至给市场留下了深刻的“德国政治始终紧守保守的财政纪律”的刻板印象。我们预期，如果社民党携左翼政府回归德国政坛领导地位，扩张社会福利体系、增厚公共部门支出和投资等主张，将会在后疫情时代进一步强化德国、欧洲，乃至于全球的宽财政政策取向。

当然，在联盟党成为多数党，或进入联合政府的情形下，宽财政的政策预期将会受到较大幅度的削弱。

叠加货币政策收紧趋势，助推欧洲利率继续走高，欧元走向取决于美欧政策相对强度

新冠疫情冲击、修复至今，欧元区财政政策节奏较之美国扩张偏慢，货币政策则在2021年收紧偏慢。

财政端，欧盟在2020年就设计并形成了欧洲版本的财政刺激计划：长期财政框架+下一代欧盟计划。前者是总计1万亿的长期性的财政收支框架，后者是政府支出、投资增强的7500亿投资基金设置，规模总计约1.8万亿欧元。

该财政刺激计划在2020年完成了审议、表决，2021年6月份开始以发行欧盟债券方式进行债务融资，并在随后财年，以连续的财政收入不断为支出提供支持。也就是说，欧洲的财政刺激计划目前仍处在起步阶段，进度明显滞后于美国。

鉴于欧洲财政刺激整体上仍处于早期阶段，如果未来左翼的德国政府上台，有较大概率以欧盟核心和领导国的身份，加速德国和整个欧洲的财政扩张进程。

而在货币端，欧央行已经在最近的会议当中表态，可能放缓欧央行资产购买（PEPP计划）节奏。财政扩张加速叠加货币收紧趋势显现，可能会助推德国和欧洲债券收益率水平在将来呈现更加明显的走高趋势。

汇率方面，美元指数自6月以来持续走强，也对应到欧元的相对弱势，这也是我们此前提到的“新冠疫情冲击、修复至今，欧元区财政政策节奏较之美国扩张偏慢，货币政策则在2021年收紧偏慢”的必然结果。

向后看，虽然德国新政治周期的启动，有望改变欧洲财政、货币双双偏软的政策格局，但是另一方面，我们也需要考虑到美国后续的宏观政策组合走向：Q4，拜登基建在国会待闯关，而taper则预计在年内靴子落地。拜登基建承诺的财政扩张规模较欧洲的财政计划更大，而taper对央行资产购买的约束力，也较灵活的欧央行PEPP计划更具货币政策收紧的可信度。因此未来仍然难言欧元偏弱格局的扭转。

大选对德国/欧洲的政治、外交立场影响相对有限

虽然众多市场参与者，特别是中国资本市场的参与者，都对大选后的德国/欧洲外交立场和对华政策变化有所警惕，但是在目前的选情格局下，我们不认为在这一领域将会很快出现重要的政策边际变化。

如我们在第二、三部分分析的那样，进入选举核心圈的四大政党当中，主要是绿党、自民党抱持强硬的对华政策，而有望成为多数党、推选下一任总理的社民党、联盟党，均秉持亲和、务实的外交政策立场。作为“配菜”登场的政党，不容易将包括对华政策在内的外交政策打造成为新一届政府的核心施政领域。

至于区域一体化立场和对欧盟的政策态度，现有的主流政党更是在2017年前后的极右翼冲击后形成了一致的政治立场，分歧有限。

绿党大概率入阁，新环保政府强化碳中和的全球政策共振

凭借贴合政治潮流的纲领，以及相当的支持率和选票，绿党进入新一届政府已经是大概率事件。

这使得迎合、亲近绿党及其政治诉求，成为未来任何一支进入联合政府的政党的必要选择。在德国，一个环保政府的成立，已经是箭在弦上。这将会助推碳中和在全球范围的政策共振，以及相关产业、赛道的投资机会。

风险提示

本届德国大选选情焦灼，民调数据误差可能引致错误的预测结果。报告对联合政府组合及其可能性的排列，主要依据大选进行过程当中的民调支持率数据。由于本届选情竞争激烈，党派间民调支持率水平相差较小，民调数据的统计误差，可能使得预测结果的可能性排列较真实情况出现偏差。

说明：

本订阅号资料基于东方证券股份有限公司已发布证券研究报告制作。

证券研究报告：《德国大选：结果解读、影响预测指南》

发布日期：2021年09月27日

分析师：王仲尧 执业证书编号：S0860518050001；孙金霞 执业证书编号：S0860515070001；曹靖楠 执业证书编号：S0860520010001

联系人：陈玮

重要提示：

本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所战略研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。

免责声明：

本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。

在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也无法考虑到客户个体特殊的投资目标、财务状况或需求，客户应考虑本订阅号中的任何意见或建议是否符合其特定状况，谨慎合理使用。本订阅号所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

在任何情况下，东方证券对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。东方证券及关联人员不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

东方证券不保证本订阅号中的观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，东方证券可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。

本订阅号发布的内容仅为东方证券所有。未经东方证券事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容,亦不得从未经东方证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容。东方证券股份有限公司有权就任何不当行为要求行为人赔偿全部损失。提示客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。除非法律另有规定，任何情况下，对于行为人擅自使用该内容所包含的信息所引起的损失、损害等后果，东方证券概不承担任何责任。