债务清偿方案洋洋洒洒写了很多，事实上也确实很复杂，小牧也是看了大半天才能慢慢捋顺，牧牧从债权分类、偿债资源配置、战投资金用途、债务角度下的估值预期四个方面进行分析。

（1）债权分类

草案摘要里对债权分类、调整描述的十分详细，从最终分配处理的角度来看，可归纳为现金清偿的债权、留债清偿的债权、关联方代偿的债权和股票抵债的债权，如下图。

（a）现金清偿的债务多为重整期间产生的（如职工薪资、工伤医疗、养老保险等），总体金额不大，目前海航自身现金流能够应付；

（b）留债清偿的债务，对应为在担保财产市场价值内的担保债权本息、救助贷款的本息。按照之前小牧在专文 海航债务重整浅思 中的归类，对外担保债权共546亿，算上期间产生的利息，以及救助贷款本息，约超600亿多；

（c）关联方代偿692亿，此部分债务即为管理层此前承诺的债务转移金额；

（d）股票抵债383亿，根据草案摘要计算而来。

这里对于（c）和（d）的金额，给出计算过程：根据草案的描述，转增股票中约120.37亿股股票以3.18元/股价格给到债权人。

依据上述信息，很容易计算出用于股票抵债和关联方代偿的债务金额（对应草案里的“其他普通债权”总额），计算过程如下：

• 由120.37亿股票抵债价位3.18元/股，可知股票抵债的债务金额为120.37*3.18≈382.78亿；
  

• 股票抵债占其他普通债权比例为35.61%，可得其他普通债权规模为1074.91亿元；

• 关联方代偿债务总额=其他普通债权总额-股票抵债金额≈692.14亿元。

关联方代偿就是此前管理层承诺的债务转移，692亿与725亿差距也不算大。

小牧注意到，将a、b、c、d四部分债权金额加起来，会发现实际金额为“1675+未知数X”，这里虽然X金额相对来说较小，但即便忽略掉X结果依旧大于草案摘要里统计的1612.93亿元。

从摘要描述上来看，目前1612.93亿元并非最终可完全确认的金额，因而小牧更倾向于相信自己的计算结果，即实际债务规模不少于1675亿元。

看很多人纠结怎么少了很多负债，这里也简单提一句：小牧在专文 海航2021年半年度报告解读 中提到过，因2021年新租赁准则的实施，导致今年财报的资产和负债都有较大幅度的变化。截止2021年H1总资产2176.98亿元，总负债2457.48亿元，涉及重整的债务确认为1612.93亿。还有约288.13亿的应付账款、约493.42亿的租赁负债（新租赁准则产生的）以及少量的共益债务、未申报债权或债务未计入本次确认范围内。

最后说几个简单的财务指标：

• 重整债务1675亿，其中留债约600亿，结合2021年中报海航控股总资产2176.98亿，总负债2457.48亿，则方案实施后海航总负债减少至1382.48亿元，资产减少至1630.98亿元（非经资金占用体现在各类应收账款中，详见专文 海航债务重整浅思 中对非经资金占用的详细分类）；

• 资产负债率变为1382.48/1630.98≈84.76%，相比三大航略高一点；

• 净资产变为1630.98-1382.48=248.50亿元，净资产成功转正。
  

（2）偿债资源配置

捋完了债务分类和金额问题，再来看看目前的偿债资源都有哪些配置：

（a）战投资金共410亿，其中250注入海航控股解决经营性债务问题，30亿用于集团个人理财风险化解，100亿留作航空主业经营备用，还剩下30亿用途未知。这部分信息可以用来推测战投资金都买了什么资产的问题，此部分在后文详述；

（b）关联方承担价值与前文关联方代偿一致，只是从资金角度换了个说法，对应692亿元；

（c）债转股价值同（b）类似，由前文（1）可知对应383亿；

（d）未来经营收入的一部分，会根据草案的留债清偿方案在未来10年内逐年还本付息，清偿留存债务。

在进一步分析前，需要明确几点：

• 关联方承担的692亿目前存在未知数，即便后续集团层面重整计划通过了，不排除因集团无力偿还转移的债务而在后续通过关联交易，将部分转回至海航控股解决。此处存在不确定性，为风险点；

• 债转股383亿在目前看来实际上是“空头支票”——以企业未来现金流价值的一部分来许诺，解决账面上的债务。因此严格来说，这属于有特殊清偿方式的留存债务。

（3）战投资金买了什么

前面说到，战投资金共410亿，其中250注入海航控股解决经营性债务问题，30亿用于集团个人理财风险化解，100亿留作航空主业经营备用。这里盘一盘战投用这些资金都买了什么。

小牧在专文 黎明破晓前！海航权益调整方案解读 中，曾按海航内在合理估值800亿下2.41元/股的股价计算过如下方案：

文中按收购转增44亿股+集团持有海航控股的58.82亿股，计算得出战投投入资金248亿元，与现在战投方注入海航控股的资金为250亿几乎无差异。现在根据草案公布的细节稍作修正：

（a）方大战投250亿资金注入海航控股，收购转增增加的44亿和海航集团系持有的海航控股58.82亿股票，对应股价约2.43亿元，此即为战投收购海航控股的每股定价；

（b）根据草案描述，战略投资者会通过出资获得海航控股的控股权：

一般来说，对于控股的理解，按比例可分为67%的绝对控制权、52%的相对控制权、34%的重大事项一票否决权，以及10%的要求召开临时股东大会的权利。

由（a）结论可知，方大集团持有海航控股约102.82亿股票，海航控股总股本332.43亿股，方大持股占比30.93%，连一票否决权的没有拿到；

（c）小牧大胆推测：方大投资航空主业的160亿对标集团部分非上市航空资产，或通过收购债权人持有的海航控股票，实施非上市航司的资产资产注入，同时实现对海航控股的相对控制权。

这是从债务角度下给出的估值，含义可理解为：此债务重整方案要成功，则对海航控股未来盈利的最低预期应当要为多少，体现管理层、战投方和债权人三方对海航控股的未来预期。