来源：城盟投融资研究中心 张祥

摘要：

城投公司的“诞生、发展、转型”本质上是我国改革开放后，地方政府职能转变和地方国有经济调整这一伟大渐进改革背后的缩影。目前由于市场对城投公司的研究参差不齐，为此，城盟投融资研究中心结合我集团融资业务特点，特别选取了在资本市场发行过债券的3519家城投公司作为研究对象，优中选优，包括AAA、AA+和AA级的城投公司及其下属子公司，并根据《DM城投评价指标》对研究对象的综合实力进行了排名，形成了城投行业第一梯队的排名数据,以供其他城投公司对标学习使用。

一、研究背景

随着城投公司的不断发展，最近几年，城投公司的排名情况被陆续发表出来。但是在进行深入了解之后，会发现其中的一些不足：第一，评价指标单一，例如：仅以资产总额的高低来评价城投公司的排名有失公允，因为资产总额包括负债和所有者权益两部分，如果负债过高，即负债率超过一定水平，城投公司将面临一系列的潜在风险，不利于公司的长久发展；第二，信用等级参差不一，应该在同等信用级别的基础上对城投公司进行对比分析，其结果才更加真实、客观，如果不考虑信用等级这一因素，很多信用偏低但经营良好的城投公司其发展情况无法真实反映出来。

为了能够真实反映我国城投公司的发展情况，本文一方面对信用等级相同的城投公司进行集中研究；另一方面评价指标综合考虑经济实力、财政实力、经营实力、债务结构和交易指标等五大因素，更加客观的反映了市场对城投公司可持续发展能力的评价。

二、研究目的

由于市场对城投公司的研究参差不齐，影响城投公司对市场行情（尤其是资本市场）的判断和长远发展，所以本文的研究目的主要有：第一，客观、公正反映城投公司综合实力的排名情况；第二，为其他城投公司提供适合自己对标学习的标杆企业。

三、研究对象

城投公司的官方说法是地方政府（投）融资平台公司，我司把其简称为“国有平台企业”，主要指承担地方经济建设职责的一类地方性国有企业，包括各类综合性投资公司，如发投、城投、城建、开投、国控、投融资中心、国资中心等，以及行业性投资公司，如交投、水务、房投、旅投等。城投公司的起源可以追溯到上世纪90年代初，它的产生归因于国务院当时进行的新一轮政府投融资体制改革，地方政府不再直接负责基础设施建设，而是将此类建设活动公司化，城投公司因此而产生。

为应对2008年全球经济危机，以《人民银行银监会关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号）文件的出台为时间点，明确提出：“鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”于是全国各地市、区、县纷纷开始大规模组建城投公司对接银行资金，之后国发[2010]19号为标志，迎来行业转型发展的第一次高潮，伴随着证监会于2015年公司债新规发布，发改委、银行间的陆续跟进，债券扩容迎来了历史性发展机遇，发展较好的城投公司也乘势全面登陆资本市场，所以本次研究数据主要来源于公开债券市场。

针对地方政府融资平台公司的定义，国务院、财政部和银监会分别在政策文件里做了明确界定：

1、国务院关于地方政府融资平台公司的定义

国务院于2010年6月10日印发的《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号），是最早对地方政府融资平台公司概念进行明确界定的监管文件。根据该文件，地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

2、财政部关于地方政府融资平台公司的定义

财政部与2010年7月30日印发的《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》（财预[2010]412号）规定，融资平台公司是指截至2010年6月30日，由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司等。

3、银监会关于地方政府融资平台公司的定义

银监会于2010年12月16日印发的《中国银监会关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见》（银监发[2010]110号），将地方政府融资平台公司定义为：由地方政府及其部门或机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体。这个定义和财政部的界定基本一致，同时银监会还出以了融资平台公司名单（后于2019年不再更新）。

目前最具实用价值的名单应来源于财政部的隐债名单（属保密文件，未向市场公开），所以综上定义，本次研究根据以下四大特征，选取了相应的城投公司作为研究对象：

（1）出资人为地方政府及其下属机构和单位（主要为省以下地方政府）；

（2）注资方式是通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立；

（4）公司在转型发展过程中，不断得到政府补贴、税收优惠和国有资产资源注入等多方面的政策性支持。

四、研究内容

（一）对象选取

为了保证研究结果的真实可靠，根据信用等级的不同，本文将根据上述条件选取的城投公司划分为三个类别分别进行研究，即依次对信用等级为AAA、AA+和AA三组的城投公司进行研究。

此外，由于样本量较大，甄别统计工作复杂，在文中难以呈现所有城投公司的排名情况，所以本文的每一组研究对象均由排名前一百位的城投公司组成。城投公司排名的详情可参见文末附录。

（二）评价指标

城投公司作为地方政府投融资平台，其无论过去、现在，还是将来都将与地方经济发展息息相关。因此在设计评价指标时，就需要额外考虑城投公司所在地区的经济发展情况和地方政府财务状况以及地方政府对城投公司的帮扶力度。综合来看，本文的评价指标包含五大类，分别是经济实力、财政实力、经营实力、债务结构和交易指标。

表1 ：评价指标具体内容

指标设计来源：DM城投评分

（三）研究方法

本文的研究方法主要有两种：一是利用归纳分析，依据评分的高低将每一组研究对象细分为多个小组进行研究，总结归纳城投公司的发展特性；二是利用对比分析方法，将不同地区的城投公司进行对比分析。通过上述两种方法，尽可能的将研究结果准确、清晰的表达出来。

（四）研究结果

1、AAA级城投公司研究结果

根据评分结果，入围前一百位的AAA级城投公司总数为107家，其中排名前三的城投公司分别是：成都环境投资集团有限公司（原成都市兴蓉集团有限公司）（92分）、厦门轨道交通集团有限公司（88.60分）、武汉市城市建设投资开发集团有限公司（88.10分）。经统计后发现， AAA级城投公司得分主要集中在[60,70)和[70,80)这两个区间，占比均为33.64%，(0,60)和[80,100]区间占比分别为15.89%、16.83%。

图1 ：AAA级城投公司得分统计情况

分地区来看，各个地区的AAA级城投公司在数量分布上存在明显差异，图2显示了各省市城投公司的分布情况。按照数量大小，总共分为三个梯度，第一梯度以江苏省和浙江省为代表，城投公司数量分别为24家、14家；第二梯度以山东省、福建省、广东省和四川省为代表，城投公司数量分别为7家、6家、6家、9家；第三梯度以北京市、天津市、重庆市等17个地区为代表，城投数量均不高于5家。以第一梯度为例，江苏省AAA级城投公司主要分布在南京市（6家）和无锡市（6家）两个地区；浙江省AAA级城投公司主要分布在杭州市（6家）。

图2：AAA级城投公司数量分布情况

2、AA+级城投公司研究结果

根据评分结果，入围前一百位的AA+级城投公司数量共129家，排名前三位的城投公司分别是：郑州自来水投资控股有限公司（89.75分）、杭州市运河综合保护开发建设集团有限责任公司（89.60分）、昆山交通发展控股集团有限公司（89.35分）。根据统计结果，AA+级城投公司得分主要集中在[60,70)，占比为63.57%，[70,80)和[80,100]这两个区间的占比分别为29.46%、6.97%。

图3：AA+级城投公司得分统计情况

分地区来看，图4显示了各地区AA+级城投公司的分布情况。根据数量的大小，总共分为三个梯度，第一梯度以江苏省、浙江省、湖南省和四川省为代表，城投公司数量分别为17家、23家、12家、11家；第二梯度以山东省、河南省、安徽省、福建省为代表，城投公司数量分别为9家、7家、8家、6家；第三梯度以江西省、重庆市等15个地区为代表，城投公司数量均不高于5家。以第一梯度为例，江苏省AA+级城投公司主要分布在苏州市（7家）；浙江省AA+级城投公司主要分布在杭州市（11家）；湖南省AA+级城投公司主要分布在长沙市（5家）；四川省AA+级城投公司主要分布在成都市（9家）。

图4：AA+级城投公司数量分布情况

3、AA级城投公司研究结果

根据评分结果，进入前一百名的AA级城投公司共有132家，排名前三位的城投公司分别是：武汉市市政建设集团有限公司（80.10分）、常州滨江投资发展集团有限公司（79.40分）、西安水务（集团）有限责任公司（77.90分）。根据统计结果，AA级城投公司主要集中在[60,70)，占比为56.82%，(0,60)、[70,80) 、[80,100]三个区间的占比分别达到28.79%、13.64%、0.75%。

图5：AA级城投公司得分统计情况

分地区来看，图6显示了各地区AA级城投公司的分布情况。根据数量的大小，总共分为三个梯度，第一梯度以江苏省为代、浙江省、贵州省和四川省表，城投公司数量分别为为36家、17、11家、12家；第二梯度以山东省、安徽省、湖南省为代表，城投公司数量分别为9家、7家、10家；第三梯度以重庆市等13个地区为代表，城投公司数量均不高于5家。以第一梯度为例，江苏省AA级城投公司主要分布在苏州市（9家）；浙江省AA级城投公司主要分布在嘉兴市（9家）；贵州省AA级城投公司主要分布在遵义市（3家）和贵阳市（3家）；四川省AA级城投公司主要分布在成都市（5家）。

图6 ：AA级城投公司数量分布情况

五、研究结论

通过对AAA级、AA+级和AA级城投公司的研究得出以下两点结论：

第一，从得分情况来看，AAA级城投公司的得分主要分布在[60,70)和[70,80)两个区间，占比达30%以上；AA+和AA级城投公司的得分主要集中分布在[60,70)这一区间，占比超过50%；

第二，从地区分布来看，江苏省与浙江省在城投公司的数量上占据绝对优势，而这些城投公司基本集中分布在省会城市或省内较为发达的城市。

六、附录

附录1：AAA级城投公司得分及排名情况 

附录2：AA+级城投公司得分及排名情况

附录3：AA级城投公司得分及排名情况

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