解读金融市场丨经济动能回落,利率上行空间有限

（一）美国宏观经济运行情况。

1. 2021年8月CPI同比增长5.3%，继续保持高位运行，环比增长0.3%，连续四个月处于5%以上高位。虽然美联储鲍威尔一再提出“通胀暂时轮”，就市场数据分析，连续的高位运行意味着美国的通胀丝毫没有缓解，随着美国大基建的推进，将有更多的货币留在市场，也许美国大通胀时代才刚刚拉开序幕。

图1：美国CPI、核心CPI同比增长超预期

数据来源：wind，江门农商银行宏观研究组整理

2. 2021年8月，美国新增非农就业人口23.5万人，市场预期72.5万人，前值为94.3万人。失业率为5.2%（预期值为5.2%、前值为5.4%），失业率降至6%以下；劳动率参与率也从61.7%，就业率继续稳步抬升。8月份就业数据低于预期主要是由于疫情反复造成的返工困难，尽管数据低于预期，但就业意愿仍在回升，招工需求旺盛。8月份失业率下降了0.2%，表现较好，随着美国各州政府失业补贴的逐步到期（拜登政府已明确表态不会延期），就业意愿会继续改善，预计未来美国的就业修复趋势仍将延续，带动美国经济逐步复苏。

图2：美国失业率继续回落

数据来源：wind，江门农商银行宏观研究组整理

3. 2021年8月，美国制造业PMI为59.9，略高于7月份的59.5，非制造业PMI为61.7较7月份的64.1显著回落。美国8月份商业活动继续放缓，在原材料和劳动力短缺，新冠感染人数上升的背景下，商业活动扩张速度降至8个月最低水平。本月PMI的回落凸显出供应链中断对企业的打击，服务供应商和制造商继续面临原材料、劳动力短缺和生产成本上涨的挑战。

疫情方面，新冠病毒新增确诊人数回落，疫情边际趋于缓和。通胀方面，8月份CPI涨幅趋缓但仍在高位,市场通胀预期有所缓和。就业方面，8月份增幅远低于预期，创下2021年1月份以来新低，居民对于疫情的担忧加剧是新增非农就业人数远低于市场预期的主要原因。经济景气方面，8月份制造业和非制造业PMI显示经济复苏放缓，但仍然处于相对高位的扩张区间。

图3：美国制造业PMI小幅回落,非制造业PMI再创新高 

数据来源：wind，江门农商银行宏观研究组整理

（二）欧元区宏观经济运行情况。

1. 2021年8月，欧元区CPI同比增长3.0%(预期值为2.7%、前值为2.2%），核心CPI同比增长1.6%（预期值为1.6%、前值为0.7%），CPI同比继续创新高，为近十年来最高水平，高于欧洲央行2.0%的目标，欧洲央行认为主要是由临时因素造成的，不需改变政策。

图4：欧元区CPI同比继续增长

数据来源：wind，江门农商银行宏观研究组整理

2. 2021年7月，欧元区失业率为7.6%（预期值为7.6%、前值为7.8%），连续四个月有小幅下降，但失业率仍维持高位，下行速度比较缓慢。

图5：欧元区失业率缓慢下降

数据来源：wind，江门农商银行宏观研究组整理

3. 欧元区8月制造业PMI初值为61.5，与预期持平，略低于前值62.8；8月服务业PMI初值为59.7，同样与预期持平，略低于前值59.8；8月综合PMI初值为59.5，亦与预期持平，略低于前值60.2。欧元区经济产出连续五个月加速增长，经济复苏强劲。

图6：欧元区制造业PMI继续走高

数据来源：wind，江门农商银行宏观研究组整理

4. 疫情方面，随着欧元区疫苗接种加速，地区经济逐步摆脱疫情封锁措施的影响。通胀方面，8月份CPI创近十年最高水平，但欧洲央行认为通胀是暂时性的。就业方面，失业率连续四个月小幅下降，就业持续修复。经济景气方面，8月份制造业和非制造业PMI显示经济持续处于高位扩张区间，欧元区经济复苏强劲。

(一)PPI、CPI剪刀差继续扩大，刷新历史最高水平。

1. 8月份，食品烟酒类价格同比下降2.0%，影响CPI下降约0.58个百分点。食品中，畜肉类价格下降27.1%，影响CPI下降约1.20个百分点，其中猪肉价格下降44.9%，影响CPI下降约1.09个百分点，随着猪肉供给持续增加，价格继续下降1.4%，降幅比上月收窄0.5个百分点。

图7：我国CPI同比增长平衡、食品类CPI持续向下

数据来源：wind，江门农商银行宏观研究组整理

2. 8月PPI同比上涨9.5%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，PPI增速呈现反弹态势，其动力主要来自于生产资料价格涨幅持续扩大。

图8：我国PPI高位震荡

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（一）利率债市场

利率债方面，短期来看，9月政府债券供给压力及缴税等因素影响下，资金有所扰动，但央行9月15日等额续作MLF，以及月内重启14D逆回购等动作，体现对季末银行间流动性的呵护，预计资金面维持平稳的概率较大，债市短期预计维持区间震荡。中期来看，从8月的经济数据看，在疫情冲击下，生产、投资、消费均有所放缓，经济的下行压力较大，为支持经济特别是中小微企业，预计货币政策会保持偏松的状态不变，债市大幅上行风险不大。

图14：各期限国债利率低位震荡

数据来源：wind，江门农商银行宏观研究组整理

(二) 信用利差震荡小幅收窄

目前信用利差处于历史偏低位置，短期来看，信用债发行有所放量，稳信用预期升温，加之理财政策和传闻冲击，存在拉宽压力。中期来看，在地产和城投严监管下，稳信用力度存疑，金融机构欠配资产尤其是高息资产欠缺的情况或持续，预计信用利差或维持低位。

图15：8月债市区间震荡

数据来源：wind，江门农商银行宏观研究组整理

（三）资金面

1. 9月份以来，央行等额续作MLF，以及重启14D逆回购等动作，体现了监管呵护季末流动性的态度，料定四季度资金仍将维持适度平衡状态。由于受到地方债加速发行影响，8月份以来，银行间回购加权利率持续上行，资金面偏紧态势延续。

图16：回购利率震荡上行

数据来源：wind，江门农商银行宏观研究组整理

2. 从8月份开始，一年期的同业存单利率开始震荡回升，与信用债供给加速，资金面趋紧有关，加之理财委外被一刀切的传闻压制市场做多情绪，短端资产受到市场资金追捧，利率回调速度高于长端资产。

图17：一年期同业存单与政策利率形成倒挂

数据来源：wind，江门农商银行宏观研究组整理

（一）利率债策略

利率债方面，短期来看，9月政府债券供给压力及缴税等因素影响下，资金有所扰动，但本周央行等额续作MLF，以及重启14D逆回购，体现对季末银行间流动性的呵护，预计资金面维持平稳的概率较大，债市短期预计维持区间震荡。中期来看，从8月的经济数据看，在疫情冲击下，生产、投资、消费均有所放缓，经济的下行压力较大，为支持经济特别是中小微企业，预计货币政策会保持偏松的状态不变，债市大幅上行风险不大。债市要进一步下行，则需要货币政策进一步宽松或者宽信用效果不及预期的助推，综合来看，债券收益率大幅上行风险较小，向下仍有一定的空间，预计10Y国债收益率年内或维持区间震荡，目前市场主流的观点认为，震荡区间在2.8-3.0%。策略上，建议以逢高买入为主，10Y国债2.9%以上进行配置。

（二）信用债策略

信用利差方面，目前信用利差处于历史偏低位置，短期看，信用债发行有所放量，稳信用预期升温，加之理财政策和传闻冲击，存在拉宽压力。中期看，在地产和城投严监管下，稳信用力度存疑，金融机构欠配资产尤其是高息资产欠缺的情况或持续，预计信用利差或维持低位。

期限利差方面，10月政府债券净供给压力下，短端收益下行动力或继续不足，预计期限利差将维持低位震荡。