【经济政策研究之五】财政体制与汇率

发布于 2021-10-10 16:23

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题目：财政体制与汇率

文章出处：Bank for International Settlements （BIS）Working Papers No.950

作者及机构

恩里克·阿尔布罗拉（Enrique Alberola），卡洛斯·坎图（Carlos Cantú），保罗·卡瓦利诺（Paolo Cavallino），尼古拉·米尔科夫（Nikola Mirkov）

摘要

Abstract

在本文中，我们认为货币和财政政策对汇率的影响取决于财政体制。如果债务没有未来财政盈余的支持，紧缩性货币（扩张性财政）冲击可能导致本币贬值，而不是升值。我们观察巴西雷亚尔在政策宣布前后的每日变动，发现存在两个截然相反的财政体制。当财政基本面恶化，市场对债务可持续性的担忧上升时，汇率就会出现非常规的反应。为了使这些发现合理化，我们提出了一个主权违约模型，在该模型中，外国投资者将面临更高的折减，并在李嘉图体制和非李嘉图体制之间进行财政政策调整。在后者中，主权违约风险推动货币风险溢价，并影响汇率对政策冲击的反应。

导言

INTRODUCTION

标准的国际宏观经济模型预测，货币政策收紧会导致本币升值。较高的利率使国内资产相对于外国资产更具吸引力，并增加了对本币的需求。发达经济体的经验证据支持这一预测。例如，美国的Eichenbaum和Evans（1995），其他国家的Kim和Roubini（2000）和Zettelmeyer（2004）。对于新兴市场来说，证据则更为复杂。Hnatkovska，Lahiri和 Vegh（2016）认为，发展中国家的货币在应对货币紧缩时倾向于贬值，而Kohlscheen（2014）发现货币政策冲击对巴西、墨西哥和智利的汇率没有影响。

同样，扩张性财政冲击在很大程度上会导致本币升值。增加政府支出或降低税收会增加总需求并提高价格，从而促使央行收紧货币政策。发达经济体的经验证据几乎无法支持这一预测。Monacell和Perotti（2008）、Kim和Roubini（2008）、Enders、Müller和Scholl（2011）发现，美国扩张性财政政策冲击降低了进口的相对价格，并使实际汇率贬值。Ravn，Schmitt-Grohé和Uribe（2012）在来自四个工业化国家的专家组中证实了这一发现。对于新兴经济体来说，经验证据很少。Ilzetzki， Mendoza和Végh（2013）的研究表明，在发展中国家，实际汇率会因政府消费的增加而升值。

我们的分析是经验的和理论的。首先，我们回顾巴西近期的历史，并找出两个财政体制可能被金融市场参与者视为非李嘉图的时期。我们发现，货币政策冲击与汇率变动之间的协方差在这些时期是正的，而在其他时期则是负的。同样，在这些时期，汇率变化与财政政策冲击呈正相关，而在其他时期，它们的协方差均为零。为了证明差异行为的原因确实是财政方面的，我们随后采取了一种更不可知论的方法来研究差异的潜在来源。我们估计了一个马尔可夫转换回归模型，其参数可以根据一个未观测到的二维马尔可夫链变化。估计的概率显示，斜率系数可能为正的时期与巴西财政基本面恶化和（或）投资者对债务可持续性的担忧加剧的时期一致。这正是那些我们通过叙述证据认定为非李嘉图的时期。

为了使这些发现合理化，我们开发了一个小型开放经济模型，在该模型中，财政政策在李嘉图和非李嘉图体制之间随机切换，政府可以违约。我们的模型的关键特征，以及它与其他文献的主要区别是，在违约情况下，外国投资者要比国内投资者承受更高的损失。这一假设意味着，政府债券的信用利差不足以补偿外国投资者所面临的总体风险。这又会产生两个重要的后果：首先，补偿它们额外风险所需的超额回报必须通过汇率变动产生，因此，主权违约的概率成为模型明显的利率平价条件之一，并驱动货币风险溢价。此外，用于贴现未来基本盈余的实际利率在降低违约的可能性。因此，违约概率的路径是由政府跨期预算约束内在决定的。

我们使用这个模型来描述汇率对货币和财政冲击的反应。与实证部分提供的证据一致，当财政政策是李嘉图时，国内政策利率或政府支出的增加会导致本币升值，但当财政政策是非李嘉图时，会导致货币贬值。债务的增加和相关的违约概率提高了货币的预期超额回报，并倾向于降低本币的价值。即使中央银行将财政赤字货币化并通过通胀消除债务以防止违约，汇率的差异行为仍然存在。

第二部分，我们展示经验证据。第三节，我们建立了理论模型，第四节，我们证明了本文的主要结果，第五节是总结部分。

结论

CONCLUSION

标准的国际宏观经济模型预测，汇率对国内货币和财政政策的反应是明确且无争议的。货币紧缩或财政扩张会导致本国货币升值。经验证据，尤其是新兴经济体的证据，并不支持这些预测。

在本文中，我们认为货币和财政政策对本国货币的影响关键取决于财政体制。如果投资者相信，未来的财政盈余并不能完全支撑债务，紧缩性货币政策或扩张性财政政策冲击可能导致货币贬值，而非货币升值。我们提供了巴西在一定时期内运行该体制的证据。通过观察围绕货币和财政政策公告的巴西雷亚尔/美元汇率的每日变动，我们发现了存在两种相反迹象的体制的有力证据。当财政基本面恶化，投资者对债务可持续性的担忧加剧时，汇率的非常规反应更有可能出现。我们展示了这种差异行为是如何在一个以随机财政体制和国内外投资者之间回收率不对称为特征的模型中产生的。在非李嘉图体制中，政策冲击会影响主权违约概率和本币风险溢价，从而逆转汇率的反应。

鉴于汇率对国内外稳定至关重要，理解其对国内政策的反应是政策制定者所必需的。我们的结果表明，当财政体制是非李嘉图时，通胀目标制和泰勒规则可能不是最优的。未来的研究应侧重于刻画这种情景下的最优货币政策规则。我们的模型为完成这一任务提供了一个自然的框架。