固收|收益率曲线变平反映了怎样的市场预期?

文丨明明 彭阳 章立聪 周成华

▍从期限结构上看，利差的收敛反映了市场对经济的担忧有所加剧。

7月下旬以来，利空债市的因素并不少，但是：①在1年期国债收益率大幅上行的情况下，更长期限的债券利率几乎没有上行。②中长端利差5Y-2Y，10Y-5Y，甚至是30Y-10Y，在7月下旬至今都大致呈现出下降的态势，而且其历史分位数均下降到50%以下。

▍资产荒和经济增速下行担忧导致曲线牛平。

年初以来，城投、地产监管政策不断趋严。由于城投和地产信贷在银行贷款中占比较高，受其拖累，信贷收缩的领先信号在5、6月份就已出现，市场开始担忧实体需求下降的问题。到了7、8月份，经济数据所体现的压力也开始逐渐显化，从730政治局会议删掉“稳增长压力较小的窗口期”到7月的经济数据，再到8月份的PMI，数据不断确认市场对经济下行压力的担忧。

▍短期因素冲击下，8月经济依旧承压。

疫情、汛情等短期因素扰动加剧经济下行压力，8月经济数据或将延续低迷表现，PMI等先行指标已有所体现。从影响因素的角度看，Delta疫情的影响主要集中在8月，社交隔离与防控措施趋严导致接触型聚集型服务行业需求受到抑制，也对工业企业接单和产能扩张带来挑战。另一方面，8月依然有不少地区面临较为严重的汛情，对生产活动、基建与房地产开工建设造成负面影响。

▍地产、出口、基建等经济的中期逻辑同样利多债市。

①地产的周期性下行压力已经成为市场共识，关键在于后续的政策趋势以及地产投资下行的速度和幅度。

②PMI新出口订单领先于出口增速，PMI新出口订单指数连续5个月回落，暗示着四季度到明年出口增速或将面临一定的下滑压力。

③虽然下半年专项债将集中发行，但根据往年的经验，在限制城投融资的背景下，优质项目储备不足、专项债传导至基建投资的时滞效应都会影响其对经济的托底作用。

▍债市策略：中长端利差的收敛反映了市场对经济的担忧有所加剧，债市短期仍是顺风。

实体融资需求收缩的领先信号早在5、6月份就已出现，7、8月份经济数据所体现的压力也开始逐渐显化，数据不断确认市场对经济的担忧。从债市逻辑上看，经济下行压力与资产荒之间是相互加强的，宽信用和经济回暖的关键在于地产、城投监管政策的拐点何时出现。在这个拐点出现之前，宽信用难以落地，经济基本面对债市的利好短期内仍然可以延续，债市短期仍是顺风，持券风险不大。但值得注意的是，当前的利率点位已经处于历史较低水平，对于配置盘的吸引力有所下降，继续向下的空间较为有限，也不宜盲目追高。