PMI跌破50,衰退区间来了吗?|市场研究周荟(10.6-10.12)

9月30日国家统计局公布最新中国采购经理指数，制造业PMI指数录得49.6%（前值50.1%），非制造业商务活动指数录得53.2%（前值47.5%），9月综合PMI产出指数录得51.7％（前值48.9%）。

制造业PMI自2020年3月疫后复苏以来首次落入收缩区间，供给的降幅大于需求，背后反映了“双控”和“拉闸限电”对部分行业生产的紧缩效应。

制造业PMI为49.6%，比上个月下降了0.5个百分点，生产和新订单指数均位于荣枯线以下。从供给端来看，9月生产指数为49.5%，比上个月下行1.4个百分点。工业生产在疫情之后一直保持强劲增长，今年下半年以来增速逐步走弱，除此之外，生产指数回落还受到“双控”和“限电”的影响：一是高耗能产业生产和需求双双下降；二是9月中下旬开始部分省份由于用电紧张等原因“拉闸限电”，对生产造成了较大的冲击。由于PMI指数的调查时间截止当月25日，而“拉闸限电”的影响集中在9月下旬，因此生产指数可能尚不能完全反映“拉闸限电”对工业生产的影响。

两个价格指数再次上冲，且出厂价格指数仍大幅低于主要原材料购进价格指数。预计9月PPI将继续上冲，并且大概率超过10%，再创年内新高。能源类及其他大宗商品价格上涨导致原材料购进价格增至近4个月高位，出厂价格指数也是近4个月的高点。出厂价格的上涨除了受购进价格的传导之外，一些高耗能产品“量减价增”也推动了出厂价格上行，例如黑色金属冶炼及压延加工业升至70.0%以上高位区间。

大型企业景气度略有上行，但中小型企业PMI指数均位于荣枯线以下，其中中型企业降幅最大。中小型企业生产经营走弱的背景下，9月从业人员指数比上个月下降0.6个百分点至49%，存在一定的保就业压力。

疫情扰动的消退叠加中秋假期，服务业快速恢复，商务活动指数反弹至52.4%，高于上月7.2个百分点，重返景气区间。建筑业仍位于高景气区间，商务活动指数为57.5%，比上个月低3个百分点。

总体来看，9月PMI数据反映了“限电”和“双控”政策对供给的扰动，对应的9月工业增加值也将受损。

政策层面已经做出了一些调整，比如9月29日发改委表示将依法依规释放煤炭先进产能、有序增加煤炭进口、坚守民生用能底线、合理疏导用能成本、有效控制不合理能源需求等；同日，煤炭工业协会、煤炭运销协会发布通知，要求进一步做好电煤保供工作；广东等省份发布电价调整方案，在电力供应不足的背景下，通过比较市场化的价格信号调整供需能够起到较好的效果。预计在政策的疏导之下，四季度出现9月底大范围“拉闸限电”的可能性较低，“限电”对工业生产的影响有望减弱。

9月制造业扩张继续放缓，结构分化加剧。一是，能耗双控措施升级，部分地区在目标约束下大幅限电限产，对短期工业生产造成较大影响；二是，供给收缩下，价格持续高位运行，企业结构分化加剧，9月大型企业与中小企业的PMI差值再次扩大，面对持续高涨的原材料成本，中小企业经营面临多重困难。

向前看，能耗双控仍是未来政策总基调，短期政策可能会有微调，但难以全面放松，四季度工业生产仍然会受到双控政策的压制，价格将持续高位运行，不断挤压下游中小企业利润。我们认为，货币政策宜稳中偏松，财政政策更加积极发力，助力实体经济稳固修复。

制造业：能耗双控波及工业生产

9月制造业PMI为49.6%，比上月回落0.5个百分点，降至临界点以下。具体来看，供需两端均出现不同程度放缓：一则，各地在“能耗双控”目标的约束下大幅限电限产，使得工业生产大幅回落；二则，9月新订单指数再次降至临界值以下，市场需求继续减弱；三则，结构分化继续加剧，大型企业与中小企业的PMI差值再次扩大，中小企业经营面临多重压力。

价格：下游企业利润继续承压，但进出厂价格剪刀差已有所改善

9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数双双回升，分别高于上月2.2和3.0个百分点，均创下6月以来新高，价格的持续高涨，将继续挤压下游企业利润。

但从价格差来看，9月出厂价格-购进价格指数的差值在继续缩小，上游涨价逐步向下游传导。

建筑业：短期受限电限产影响有所回落，但未来预期向好

9月建筑业生产活动有所回落，建筑业PMI低于上月3.0个百分点，一定程度上也受到了部分地区限电限产的影响。但从用工情况和市场预期看，建筑业企业用工量继续增加，企业对近期行业发展持续看好。

服务业：受双节提振，重返景气区间

9月服务业PMI为52.4%，高于上月7.2个百分点，重返景气区间。主要受到了双节假期的影响，出行相关服务业活动大幅回暖。从行业情况看，上月受疫情冲击较为严重的住宿、餐饮等行业，商务活动指数均大幅回升至临界点以上，业务总量呈现出较为明显的恢复性增长。

进出口：出口动能继续回落，外贸持续降温

9月新出口订单指数低于上月0.5个百分点，连续6个月出现回落。一方面，疫苗加速接种下，海外供给逐步恢复，出口动能持续减弱；另一方面，今年以来，海运运力紧张，运价持续上涨，使得外贸企业订单交付周期延长，成本压力加大。

2021年9月制造业PMI为49.6，低于前值50.1和预期值50.0；非制造业PMI由前值47.5大幅上升至53.2。我们认为：

双控影响生产动能弱化，局部疫情缓解驱动服务业重回扩张区间。9月制造业PMI较上月继续下滑，自疫情以来首次跌入临界点以下，处于2015年以来各年同期最低水平。五大分项中，生产指数、从业人员、新订单分别较上月下滑1.4、0.6、0.3个百分点；其中生产指数下滑幅度最大，自疫情以来首次跌破临界值，是拖累PMI下滑主要因素；新订单指数在上月跌破临界值以后，本月继续走低；从业人员也现下滑。原材料库存、配送时间指数较上月有所回升，但仍低于临界点，表明仍在回落趋势中。9月PMI数据反映，前期外需降温信号仍在延续，除此之外，双控对生产的影响也有所显现。积极的信号是，随着局部疫情缓解，9月服务业PMI大幅回升，重回扩张区间。

双控的影响在制造业生产、价格、库存、就业方面均有所显现。

生产方面：PMI处于2015年以来同期最低水平，生产量下滑尤其明显。纵向对比2015年以来各年同期PMI数据，2021年9月PMI为2015年以来同期最低水平。此外，PMI分项指标横向对比显示，9月生产量是下滑最严重分项，也是拖累PMI下滑的最大因素。生产量下滑的同时新订单指数也有所下滑，但下滑幅度要小于生产量的下滑。整体来看，当前供需两端继续放缓，且供给降温显著大于需求降温，需警惕供求缺口扩大风险。

价格方面：购进和出厂价格指数再次向上抬升。随着生产量和新订单反映的供求缺口扩大，9月PMI购进和出厂价格指数在前期降温后再次转头向上，反映9月生产领域价格压力再次上升。9月，在双控限产限电之际，南华工业品指数持续走高，尤其是煤价大幅冲高，企业在原材料购进端面临的压力加大，同时随着生产收缩，出厂端价格也出现上升。

库存层面：产成品库存下、原材料库存上，或也反映生产趋缓。9月，产成品库存下滑，原材料库存上升，制造业积压订单指数继续下滑。产生品库存下、原材料库存上，或也反映企业生产趋缓，正在消耗产成品库存，这与生产量的大幅下滑也能够对应。8月备采季开始，但9月以来受双控限产限电影响，前期购入的原材料消化受限，导致原料库存继续积累。

就业层面：从业人员指数出现下滑，制造业企业用工景气度有所下降。9月，从业人员指数较上月下降0.6个百分点，下半年以来首现下滑。

外需降温信号仍在继续。9月，新出口订单指数继续回落0.5个百分点，回落趋势较上月稍有减缓，但已连续6个月回落、连续5个月低于临界值，PMI指标层面显露的外需降温信号仍在持续，需保持观察。

一、9月制造业PMI跌入收缩区间

（1）从企业规模来看，大型企业PMI小幅回升，但是中小型企业PMI回落。

（2）供需持续走弱，生产和新订单指数均处于收缩区间内。从生产端来看，环保督查加速、能耗双控、产量压减等供给趋严下，主要高耗能行业生产指数均低于45.0%。从需求端来看，一方面受到供给端的溢出效应，另一方面总量需求放缓的趋势还未结束。

（3）新出口订单和进口均回落。从外需来看，9月欧美制造业PMI持续放缓。从内部来看，受到台风气候因素影响，9月中旬沿海主要港口货物吞吐量同比减少15.8%。今年以来出口数据和PMI中的新出口订单指数持续背离，主要由于：

1）运价和成本推动出口金额上行，拉动出口超预期；

2）PMI调查样本的行业权重与出口结构的权重并不完全重叠，疫情扰动加剧了偏差。往后看，本月高技术制造业PMI为54.0%，高于上月0.3个百分点，预计对9月出口仍然形成支撑。

（4）原材料库存指数上行、产成品库存回落、采购量跌入收缩区间内。虽然原材料库存上行，但是采购量直接跌入收缩区间内，可能是因为企业采购动力和意愿不足，供给端的生产走弱较显著导致原材料库存指标被动抬升。

（5）原材料价格回升，出厂价格-原材料价格持续回升。从原材料购进价格指数看，供给端收紧加码，带动原材料采购价格涨幅较大。从出厂价格来看，购进价格带动出厂价格回升，也表明当前黑色系的价格依然还有需求支撑，在此基础上，我们预计9月PPI环比涨幅在0.8%左右。

二、非制造业：本月建筑业PMI虽然扩张放缓但景气程度依然较高。地产竣工较好和专项债发行加速均对建筑业形成一定支撑。服务业PMI主要分项均出现改善。新订单指数、从业人员和业务活动预期指数均有所上行，说明上月的疫情虽然打断了服务业的修复，但是并未改变服务业改善的方向。

三、生产回落，中小企业经营压力加剧，结构性宽信用加码预期上行。首先，能耗双控不仅直接对生产产生影响，也对需求形成抑制。8月国家发改委印发的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示不少省份在能源消费总量控制方面依旧处于较为严峻的局面，加剧了本月部分地方政府对能耗双控的力度，高耗能行业供给收缩的同时也加剧了总量需求的回落。第二，原材料价格上行，上下游利润分化，中小企业成本压力上行。结合8月的工业企业利润数据来看，利润主要向上游和中游原材料集中，利好国有企业，但对下游的私营企业形成进一步挤兑，侧面反映了为何本月大型企业PMI好转，但是中小型企业PMI回落。第三，双节对服务业的修复形成支持，但后续预计亦有限。9月的非制造业商务活动指数和服务业基本上已经回到了7月的水平，说明8月局部地区疫情的反复虽然打断了服务业的修复，但并未对服务业改善路径产生实质性的影响。

文旅部提出受7、8月疫情扰动，国庆节“补偿式”出游意愿强烈，且部分地方和景区景点出台了优惠措施，预计对服务业有望形成提振。但是从总量来看，疫情后消费能力和意愿不强抑制了消费的整体能力。最后，结构性宽信用加码预期上行。9月PMI数据体现在能耗双控影响下，虽然PPI压力短期难以缓解，但是中小企业的经营压力加大，货币政策向宽信用迈进的重要性上行。包括央行货币政策委员会三季度例会强调了要将服务实体经济放在更加突出的位置，预计后续在地产不松、产业监管政策持续推进的趋势下，货币政策针对结构性宽信用将会加速推进，拉动实际贷款利率回落，缓解中小企业成本压力。

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