金融热点解读第10期——负利率政策

2019年8 月 21 日，德国发行30 年期零息票国债，2050 年到期，这是世界上首次有国家以负利率发行期限长达 30 年的国债。从拍卖情况来看，收益率不但为负值，而且还创出-0.11%的历史低点，比前月发行的常规 30 年期国债的收益率低了 40 多个基点。

关于负利率定义的讨论，应该分清实际负利率和名义负利率，实际负利率是指名义利率在经过物价调整之后形成的利率数值为负；名义负利率是指央行或其它提供资金借贷的机构所公布的未调整通货膨胀因素的利率数值为负。

国际金融危机之后，西方发达国家名义利率普遍降到了极低的水平，传统货币政策收效甚微。各国央行推出了一系列非常规货币政策，这些政策在实际运行过程中有着不同的效果:美国通过量化宽松等政策组合取得了一定成效，经济开始回暖，美元也逐渐走强;而欧元区和日本的非常规政策收效不明显，经济仍旧低迷，通胀率迟迟未达预期，并相继推出负利率政策。因此，名义负利率政策是在非常规货币政策效果不明显情况下，货币政策操作的一项创新。

（一）负利率的理论演进

最早区分这两个概念的是美国经济学家欧文·费雪，他指出名义利率、实际利率与通货膨胀率三者之间的关系是：名义利率=实际利率+通货膨胀率，这个公式揭示了利率与通货膨胀预期的关系，人们通常把这个公式称作费雪效应。名义利率是以货币为标准计算出来的利率，通常是借贷合同和有价证券上载明的利率。实际利率是指货币购买力不变条件下的利率，也就是名义利率剔除物价变动因素后的真实利率。  

区分名义利率和实际利率有重要的意义。在现实生活中，各种利率都是名义利率，但实际利率反映了资金真实的价值与报酬，对经济生活和经营决策更为重要，而且实际利率的变化趋势也会对资金供求关系产生影响，从而影响人们的投资消费行为。一般来说，在实际利率为正值时，有利于吸收储蓄，有助于降低通货膨胀率；在实际利率为负值时，则会减少储蓄，刺激金融投机，恶化通货膨胀。  

在日常生活中，名义利率通常都是正值，人们所说的负利率指的是实际利率为负，也就是名义利率低于了物价的上涨率，这种情况经常发生，不足为奇。而我们今天所提到的负利率政策中所说的负利率则是指的名义利率为负。假如我们所说的负利率是名义存款利率，那么就意味着，存款人不但得不到利息收入，还要向银行缴纳一部分利息支出。

（二）名义负利率的实施

1.名义负利率的实施现状

名义负利率的现象在近十年才开始频繁出现，目前涉及的国家和地区，分别为丹麦央行（2012年）、欧洲央行（2014）、瑞士央行（2014）、瑞典央行（2015）、日本央行（2016）、德国（2019）。

首先，名义负利率从理论上有存在的基础和依据，但是在具体实施过程中面临着重重阻碍。从历史上来看，即便是在1929-1933年第二次世界大战之前的资本主义经济大萧条时期，名义负利率政策都未能付诸实践。

2.名义负利率的实施效果

名义负利率的政策目标是为了：第一，提升通胀水平；第二，稳定汇率。

（1）提升通胀的效果

欧洲央行自2014年6月开始实行负利率，是这一轮负利率最早的执行者。欧债危机后，欧元区经济逐渐复苏，但通胀水平不断下降，2014年欧元区调和CPI同比已下滑至负区间。欧洲央行在2014年6月首次降低隔夜存款利率至负水平，并随后多次下调。2016年3月初，隔夜存款利率已经下降至-0.4%。同时，欧洲央行也继续推行量化宽松政策，不断扩大债券购买规模。欧洲央行的长期通胀目标为2.0%，但在全球经济低迷的大背景下，欧洲央行也不断下调其通胀预期。目前来看，欧央行实施负利率的效果一般。

（2）稳定汇率的效果

2001年至今，日本的量化宽松已多达10轮，一度也曾取得不错的成果。从2012年9月至2014年12月，日元兑美元汇率贬值超过50%，通胀水平从-0.3%上涨至2.4%。

但进入2015年后，通胀水平快速跌至零附近，出口增速也大幅下跌至-13%。在此背景下，日本央行在2016年1月底的货币政策会议上宣布引入负利率，但日元贬值仅持续了数日，随后就在全球避险资金的追捧下再次升值，负利率也成了日本市场和政府内部共同的诟病。这也直接导致了日本央行在2016年3月15日的议息会议上，宣布按兵不动，甚至删除了1月会议上“若有必要，将进一步降低负利率”的表述，改为“若有必要，将加大宽松”。

2.名义负利率出现的原因

（1）危机模式转向复苏模式

在欧债危机有效应对之后，特别是欧洲中央银行承担了实质性的最后贷款人职能之后，欧洲公共部门再杠杆操作的系统性风险在2012年底开始明显缓解。鉴于目前欧洲债务危机整体已经平息，相关经济体的政策重心开始从应对危机转向经济复苏，或者说，欧洲已经从危机模式转向复苏模式。负利率正是在这样一个背景下应运而生。

（2）抵御危机后的通缩

欧债危机爆发以来，由于债务危机冲击、财政整固、结构改革、工资下降和需求不足等原因，欧元区和欧盟经济复苏不力，已经陷入了实质上的通缩状态。借鉴美联储量化宽松政策以及日本“安倍经济学”的经验，负利率政策框架可能引领市场预期转向积极，理论上可使资金更多地进入实体经济，摆脱通缩状态。

（3）摆脱失业困境

以欧元区为例，截至 2014年4月底，欧元区平均失业率高达11.8%，其中葡萄牙的失业率高于15%，希腊失业率更高达 26.7%（2月份数据）。负利率政策通过挤压银行的资金至私人部门，理论上可以提振企业投资和就业增长。

（4）财政补救措施

2014年欧元区19国财政赤字平均为2.4%，2013年为2.9%。赤字最高的国家是塞浦路斯8.8%，西班牙5.8%，克罗地亚和英国均为5.7%，因此要将赤字降至3%以下，财政紧缩的压力仍然很大。作为一种替代，货币政策可以弥补财政紧缩造成的总需求不足问题，促进经济复苏。

（一）短期效果明显，有利于经济回暖

名义负利率是央行强加给商业银行的一种税，旨在以此刺激商业银行扩大贷款。商业银行将赋税转嫁给储户，并且降低其贷款利率，从而负利率成为一种给小额零星存款变相施加的一种税，这虽然会伤害到储户，但确实会增加流向实体经济的贷款。

负利率通过降低资产未来现金流的贴现率提升了资产价格，并且宽松的政策环境将提升公众对经济运行状况的良好预期，也会提升对资产未来更高收入的预期。宽松的货币环境将提升通货膨胀预期，引导实际通胀率走向央行的目标通胀率。

负利率会促进本币的贬值，通过贬值来增加净出口。同时，相对较高的进口价格也能提高通货膨胀预期，进一步经由通胀渠道刺激经济增长。

(二)长期效果有效，不确定性较大

利率处于很低的水平时，政府还债压力不足，负利率事实上还鼓励了政府进行更多的借款。如果政府借款变成“免费的午餐”，那么这对于财政纪律就有一个明显的抑制作用。

负利率则会扭曲资产价格。欧元区的债券价格并未充分反映其高额债务水平的内在风险，并且投资者被鼓励配置更具风险的资产，股票价格也会被人为地抬高。负利率的提倡者们认为宏观审慎工具可以用来抵消宽松货币政策所造成的金融风险和价格扭曲，然而这并不现实，因为宏观审慎政策和货币政策是一对互补品，而不是替代品。

长时间的超低利率政策对于金融机构的商业模型会产生破坏作用，这是由于这些机构传统的商业模型中往往不会包含负利率(甚至零利率)这个变量。面临负利率政策时，商业银行的第一反应不是增加贷款量， 而是想方设法减轻负利率的负面影响，甚至进行套利。大型商业银行逃避负利率的做法，从金融市场操作角度来看是不难理解的，比如一家国际化的银行可以将其准备金取出而存放于其他国家的央行中，或者通过隔夜拆借及其他相关的无风险借贷来持有流动性。

根据前文的介绍，理论上名义负利率有存在的依据和方法，但是很多实证研究并不支持名义负利率可以刺激经济增长的说法。从现已实行名义负利率的国家和地区的实践情况来看，名义负利率并没有立刻提振宏观经济，也未出现实施负利率政策的国家有明显刺激经济增长及改善通货膨胀的情况。

全球经济一体化日益显著的当今，各国经济与全球经济高度相关，实施名义负利率政策能否真正达到提振信心，刺激经济增长的目的，还需要国际经济大环境的改善，目前看来名义负利率还不能成为常态。