房企财报解读(下)丨行业阵痛期,需经一番寒彻骨,共待梅花扑鼻香

一、新形势下房企现金流管理特征：少借多还、谨慎投资与经营驱动

房企财务管理中，现金流管理是其中重要的一环。我们观察样本房企从2016年到2021年中期的现金流量数据，发现两个特征：

1、房企筹资性现金流下滑与投资性现金流上升。样本房企平均筹资性现金流在2017年达峰后，持续下滑。一方面2015年开始，房企正经历金融红利的爆发期，2015-2017年的大规模融资，带来随后2018-2020年的偿债高峰期，房企偿债压力不断上升。另一方面，2020年8月提出“三线四档”的监管新规后，房企融资收窄，导致2021年上半年样本房企筹资性现金流规模继续下滑。

与此同时，样本房企平均投资性现金流，在2017年触底后持续回升。2017年行业处于发展上行周期，乐观预期下，行业收并购加剧，行业集中度得到快速提升。而后，全国调控政策陆续出台且不断加码，房企投资收紧。另外，部分房企在收并购中暴露出被收购方的隐性问题，也提升房企对于投资市场的审慎态度。

2、从融资驱动到经营驱动的转变。样本房企平均经营性现金流在2020年罕见超过筹资性现金流。行业在“三线四档”、银行金融机构贷款集中度管理等多种监管政策下，房企融资活动收窄，资金需求更加依赖自身销售回款，房企加大对经营活动的投入，转型向企业运营管理要红利。房地产行业的金融逻辑从金融有益到金融中性，而房企发展则由融资驱动转向经营驱动。

二、增收不增利正在进行时，房企运营承压，或对行业理性稳定发展是利好

行业下行发展过程中，房企增收不增利已经是常态。样本房企营业收入持续上涨，而毛利率自2019年开始逐年下滑。截至2021年上半年，样本房企平均销售毛利率下跌至24.6%，较2018年33.1%的高盈利水平下降8.5个百分点。

众所周知，房企利润的计算存在一定的滞后性，2019年后结转的收入为2016-2018年行业快速发展时期取得的高成本土地，全国多地的限价调控政策让诸多高成本项目无法实现盈利预期，土地占销售费用的比例不断攀升，导致利润水平下滑。同时，房企在行业下行中，又遇偿债高峰，部分房企会选择降价方式促销产品，进一步压缩企业的盈利空间。短期内，房企毛利率仍面临较大下行压力。而当此类项目结转完成后，行业毛利率水平有望触底回升，而后或将长期稳定在一定的利润水平。

当行业处于高利润的风口期，行业准入门槛较低，大多数不同类型、规模的房企都能获得较高的收益，整体处于非理性的繁荣阶段。而当行业的利润水平稳定在低位的时候，则更加考验房企的运营能力，同样一个项目不同的房企运营，利润水平或许会有显著差异。这样则会更利好于善于运营管理的房企，也就是常说的管理红利时代。对于行业整体朝向更理性更稳定的方向发展是利好，而对于部分依赖时代红利发展的房企将是颠覆性的挑战。

三、金融监管政策显成效，房企不断降低负债规模完善自身财务结构

自2018年起，样本房企平均总资产与总负债规模增速持续下滑，在行业快速发展周期的2017-2018年样本房企的总负债规模增速均超过同期总资产增速，2019年两者基本持平。2020年后金融监管政策升级，成效较为显著，样本房企的平均总负债规模增速大幅下降，下降幅度超过资产规模。2021年中期，样本房企平均总负债增速9%，为2017年后首次增速出现个位数。

行业发展规模逐渐见顶，早期规模红利已不再，以高负债驱动的高周转的逻辑也已经不能成立。因此，房企在规模增速修复中，不断降低负债水平来完善自身财务结构。

四、房企“三线四档”整体持续改善，部分房企出现档位反复情况

根据贝壳研究院统计，85家重点房企2021年中期“三线四档”情况相较于2020年末，74家房企保持原档位，占比87%，档位下降1档的7家，占比8%，档位上升1档与上升2档的分别为3家和1家，共计占比5%。房企整体负债结构持续改善，房企档位反复属于个别情况，总体趋势符合早前预期。

回顾一年，此轮“三线四档”的房地产金融调控效果显著，未来将长期坚持并不断完善，调控的力度不会放松。作为调控对象，房企之间存在较大的差异，对于过往依赖高融资、高负债、高周转的“三高型”房企，调控犹如黑云翻墨，降负债过程中会存在反复的可能性；而对于资金充裕、财务稳健的房企，则是水波不兴。

无论哪类房企，未来都将面临同样的市场环境，都将面临去金融化的行业新趋势，或是为生存、亦或是为发展，都需要在转型升级中找到自己的出路。